대한항공(003490, 코스피)주가 .. 2만원 정도면 들어갈 만...

 

1. 대한항공의 사업 분야와 사업 현황

<제주공항의 대한항공 비행기.. 대한항공은 다시 날 수 있을까?>

 

대한항공은 우리나라 최대 항공사입니다. 항공사는 중장거리 위주의 항공사와 단거리위주의 저가항공사로 나눌 수 있는데, 대한항공은 중장거리 중심의 일반 항공사에 속합니다.

계열사로 단거리 위주의 저가항공사인 진에어가 있지만, 모회사인 한진칼의 자회사로 되어 있기 때문에 직접적인 관계는 없다고 할 수 있습니다.

다만, 대한항공이 진에어에 일부 항공기를 리스형식으로 임대중에 있습니다.

대한항공은 그동안 한진해운 등 계열사에 대한 지원과 돈떼임 등으로 부채비율이 급속히 올라갔습니다.

최근에 3차례에 걸쳐 영구채를 발행하여 자본으로 인정받기도 했습니다.

개인적으로는 어차피 이자를 줘야 하는데, 상환을 할지 말지 선택권이 있다고 해서 자본으로 인정하는건 문제가 있다고 봅니다.. ㅎㅎ

금액은 6억불 + 2100억원=9천억..

 

(1) 항공운송사업

대한항공은 국내 13개 도시, 해외 110개 도시(42개국)(2018.6.30 기준)에 여객기 및 화물노선을 개설하여 항공운송사업을 수행하고 있습니다.

기종		대한항공	아시아나항공	제주항공	진에어
여객기	A380-800	10	6
	B747-400	4	2
	B787-9	6
	B767-300		7
	B747-8i	10
	B777-200ER		9		4
	B777-300ER	42
	B737-800/900ER/900	33		34	22
	A330-200/300	29	15
	A350-900		6
	A321-100/200		19
	A320-200		7
	CS300	5
	소계	139	71	34	26
화물기	B747-8F	7
	B747-400	6
	B777F	12
	B747F		10
	B767F		1
	소계	25	11
총합계		164	82	34	26

여객기 현황을 보면 아시겠지만 대한항공은 아시아나 항공의 2배의 항공기를 보유하고 있습니다.

하지만, 시장 점유율은 점점 떨어지고 있습니다.

 

대한항공의 여객시장 점유율은 2015년 24.3%에서 20.7%(2018.06)로 변하였고,

국내 저가항공사의 시장점유율은 16.3%에서 31.4%로 증가하였습니다.

다만, 국내 항공시장이 빠르게 성장함에 따라 2018년 여객노선 수익이 9.5% 증가하였습니다.

 

화물시장 점유율 또한 같은 기간에 34.1%에서 28.7%로 감소하였습니다.

그럼에도, 화물 시장의 경쟁 격화에 대한 대응으로 화물운송량 공급을 감소시켜 수익성 위주로 운행한 결과 수익이 9% 증가한 것으로 나타났습니다.

 

2. 위험요인

변수	Position		영향	우리회사 위험관리 (Strategy)
유가	연간 유류 소모량:    약3천3백만배럴		유가 1달러(배럴당) 변동 시: 약 3천3백만불 손익 변동발생(370억원)	Natural Hedge ● 통화별 수입 / 지출 균형화 도모 ● 고정금리부채 / 변동금리부채 비율을     50:50 수준으로 유지 Active Hedge (파생상품을 통한 헷지) ● 유가/환율 1. 기본 Hedge : 통계적 수치와 시장상황을 감안,     연간 Exposure의 30% 이내 Hedge 시행 2. 추가 Hedge : 유가/환율의 급변동이 예상되는 경우     기본 Hedge 물량에 추가하여Hedge 시행 ● 금리: 시장상황을 감안하여 변동금리를 고정금리로     변경하는 금리스왑 계약 시행
환 율	평가손익측면	순외화부채 : 약 81억불	환율 10원 변동 시: 약 810억원의 외화평가손익 발생 (Cash Flow와는 관계가 없음)
	Cash Flow 측면	연간 달러 부족량 : 약 30억불 이상	환율 10원 변동 시: 약 300억원 이상의 Cash 변동 발생
금리	고정금리부채:약 5조 3천억원 변동금리부채:약 9조 1천억원		평균금리 1% 변동 시: 910억원의 이자비용 증감 발생

(1) 국제유가

매출원가에서 기름값이 차지하는 비중은 약 60%정도인 것으로 알려져 있습니다.

이 국제 유가가 1달러 변동할때 마다 우리나라 돈으로 약 370억 정도의 손익이 발생하는 것으로 알려져 있습니다.

이를 위해 파상상품을 이용한 헷지를 하고 있으나 회사 정책에 의하면 30%만을 기본적으로 헷지하고 있기 때문에 급격한 유가 변화에는 영향을 받을 수 밖에 없습니다.

 

국제유가(제트유)는 2017년간 65달러 선을 기록하였으나, 2018년에는 연간 85달러를 기록할 것으로 예측되고 있습니다.

이는 당기비용이 약 6억6천만불(7천5백억)가량 증가할 수 있다는 의미 입니다.

이를 상쇠하기 위해 유가할증분을 소비자가격에 반영하고 있지만, 현재 예상으로는 매출 증가액 보다 원가 증가가 더 가파를 것을 보입니다.

 

(2) 환율

유류를 수입해야 하지만, 달러로 결제되는 해외매출이 있기 때문에 환율변동에 대해서는 자연적인 헷지가 이루어 지고 있습니다. 그럼에도 81억불에 달하는 외화 부채와 보잉이나 에어버스에 지급해야 하는 항공기 비용 등을 감안하였을 때, 환율이 10원 상승시 약 300억원의 추가 비용부담이 있습니다.

환율이 작년 말의 1050원대에서 올해 1150원으로 상승하였기 때문에 이 부분에서도 3,000억 정도의 추가 부담이 예상 됩니다.

개인적으로는 내년 환율도 1150원대 혹은 1100원대로 하락할 수 있다고 생각하지만, 삼성증권에서는 1200원 선으로 상승할 것으로 예상 하기도 하였습니다.

 

(3) 금리

대규모 자본을 차입하여 항공기를 구입하여 운행하는 대한항공의 운영스타일로 인하여 금리 변동에도 노출되어 있습니다. 평균금리가 1% 변동할 때마다 910억원의 추가 이자비용이 발생합니다.

미 연준은 올해에만도 1~1.5%의 금리 인상을 진행/진행예고 하였기 때문에 해외차입금과 국내 차입금에서의 추가 이자비용 발생은 불가피할 것으로 보입니다.

 

 

3. 재무제표 분석

(1) 손익계산서

(단위 : 백만원, %)	2018년 예상		2017년	2016년	2015년
	금액	증감율
매출	13,006,836	7.56%	12,092,211	11,731,853	11,544,831
매출원가	10,971,724	9.81%	9,991,152	9,435,221	9,517,397
매출총이익	2,035,112	-3.14%	2,101,059	2,296,631	2,027,434
판매비와관리비	1,349,552	16.21%	1,161,277	1,175,822	1,144,346
영업이익	685,560	-27.05%	939,782	1,120,809	883,088
금융수익	157,929	116.72%	72,872	51,443	56,271
금융비용	601,059	13.27%	530,662	558,649	515,967
지분법이익(손실)	1,556	-86.25%	11,319	-112,267	17,485
기타영업외수익	426,442	-71.44%	1,493,129	510,958	385,914
기타영업외비용	1,183,017	36.81%	864,742	1,729,694	1,313,154
법인세비용차감전순손익	-512,589	-145.70%	1,121,699	-717,400	- 486,363

2018년은 2017년 반기 자료와 2018년 반기 자료를 토대로 추정하였다.

유가와 금리, 환율등 불리한 여건으로 인하여 올해는 대규모 손실을 기록할 것으로 기대된다.

불건전한 재무구조로 인한 이자비용도 문제이다.

2018년 6월말의 가중평균유통보통주식수는 94,844,613주이다. 따라서, 주당 손실을 계산하면 5,404원. 법인세효과를 감안하면 4,464원이다.

 

(2) 재무상태표

재무상태표에서도 살펴봐야 할 것이 많지만, 일단 단순하게,,

	2018년 반기	2017년 말
자산	25,284,524,544,758(2.58%증가)	24,648,674,122,368
부채	21,933,200,836,209(4.96%증가)	20,897,570,964,702
자본	3,351,323,708,549(10.66% 감소)	3,751,103,157,666
부채비율	654.5%	557.1%

2018년 반기에만 3147억의 당기순손실을 기록했는데, 자본은 4,000억 가량 감소하였습니다.

배당을 그렇게 많이 한것 같진 않은데 어디간건지..

 

자본에서 특이한 부분은 영구채를 자본으로 처리한게 9천억 정도 된다는 것입니다.

이를 부채로 계산하면, 즉 부채에 9천억을 더하고, 자본에서 9천억을 빼면 부채비율은 930%정도로 올라갑니다.

 

참고로 2019년부터 바뀌는 리스관련 회계규정이 있습니다.

지금까지 운용리스로 항공기를 빌려쓸때는 매달 내는 리스료를 비용으로 계산하여 처리하였고, 부채로 보지는 않았습니다.

내년부터는 리스계약에 따라 지급해야할 총액을 부채로 계상하도록 규정이 바뀝니다.(현재가치평가 후 계상)

2018년 반기말 기준으로 하면 약 2조 정도의 부채를 추가로 계상해야 할 것으로 예측되었습니다.

이를 반영하면 부채비율은 714%로 증가합니다.

2018년 반기의 자본금을 주식수로 나누어 보면 주당 자본은 35,334원이 나옵니다.

이 기준으로 하면 PBR는 0.8정도가 나옵니다. (6월말의 28,250원 기준)

지금도 주가는 28000원 선을 왔다갔다 합니다.

 

4. 적정 주가는 얼마일까?

2018년에 주당 손실이 4,500원에 달할 것으로 보이고, 주당 자본은 35,334원이기 때문에,

3,5334 - 4,500*1.5=28500원... 으로 본다.

내년에는 유가도 올해보다는 안정될 것으로 보이고, 항공산업 자체가 성장하고 있기 때문에 내년에는 올해의 적자폭을 상당히 줄일 것으로 생각된다. 그래서 올해 손실의 1.5배만 뺐다.

그러니, 지금의 주가는 현재 대한항공의 가치를 적절히 반영하고 있다고 보여진다.

(실제로는 영구채가 있으므로 더 낮은게 맞다고 본다. 영구채를 부채로 보면 19,000원이 적정 주가가 된다.)

 

투자를 하는 입장이라면, 이 28,500원에서 20~30% 디스카운트된 금액일 때 진입하는게 좋다고 생각한다. 안전마진도 필요하니까.

그러니 2만원 ~ 2만 3천원 사이라면 주식을 매입할 만 하다.